[Đầu tư - số 4] The Money Game

Bất kỳ ai mới bước vào cuộc chơi chứng khoán cũng muốn biết những câu chuyện xung quanh nó.

Giống như Mark Twain nói “history doesn't repeat itself but it rhymes”.

Đây là một bài viết dựa trên những vấn đề chính của cuộc chơi chứng khoán – tham khảo trong cuốn “The Money Game” của Adam Smith

Tuy nhiên, lưu ý nhỏ, là Adam Smith này là bút danh của George Goodman – chứ không phải Adam Smith tên thật – tác giả cuốn “The Wealth of Nations”

Hãy cũng mình bắt đầu

The Boring Game

Keynes là người đã mô tả “cuộc chơi” của chúng ta là “Cực kỳ nhàm chán và nặng nề tới bất cứ ai không có bản năng cờ bạc; trong khi những người có lại phải trả cho khuynh hướng này một khoản phí thích hợp”

Đầu tư là cuộc chơi nhàm chán – và không hào hứng với những biến động hàng ngày như mọi người vẫn tưởng. Thực chất, đầu tư là cuộc chơi mà mỗi người cần cố gắng thoát khỏi sự hào hứng hoặc sợ hãi của đám đông – thậm chí đến nỗi không có thói quen xem bảng điện mỗi ngày.

Và với bất cứ ai không thích trò chơi cờ bạc – người không chịu nổi khi thấy tài sản của mình vừa bay mất 10-20%. Người luôn nơm nớp lo sợ không biết mình có thua lỗ hay không đến mức khó ngủ. Người đó không nên tham gia cuộc chơi.

Tuy vậy, những người có khuynh hướng cờ bạc – sẽ dễ dàng cảm thấy yêu thích cuộc chơi. Nhưng cũng chính vì khuynh hướng cờ bạc đó – mà những người này sẽ bị cắn ngược, và thua lỗ vì khuynh hướng này.

Những đặc điểm

Đặc điểm 1: cuộc chơi có thể được mô tả là tuân theo Game Theory – thông qua tính toán và đo lường các xác suất để quyết định xem kết quả khả dĩ nhất là gì.

Điều này đặc biệt quan trọng. Giả sử khi thị trường 1400 điểm – bạn nghĩ có bao nhiêu xác suất thị trường lên đến 1500 điểm. Có thể là 15%. Vậy 85% còn lại là gì. Là thị trường có thể xuống dưới hoặc đi ngang. Tuy nhiên, chả có gì ngang mãi được. Vậy nếu xuống thì xuống bao nhiêu. Giả sử 100 điểm đi.

Trung bình xác suất sẽ là: EV = +100 x 15% + (-100)*85% = -70 điểm. Có nghĩa là ở vị thế này, bạn luôn thua.

Đặc điểm 2: cuộc chơi tồn tại tâm lý đám đông.

Một tác phẩm nổ tiếng của Gustave Le Bon – Tâm lý đám đông (đã có trên tiki) – đã từng mô tả “trong đám đông, một người có hành động khác hoàn toàn với chính họ nếu họ ở một mình”. Và điều này có cả 2 mặt của nó.

Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư tự hỏi, tại sao cổ phiếu này có giá trị mà không tăng. Trong khi loạt cổ phiếu khác dù rất “rác” nhưng lại tăng trong thời gian vừa qua.

Kinh nghiệm của mình cho thấy. 80% cuộc chơi là tâm lý. Đám đông có thể nâng cổ phiếu này, hạ cổ phiếu kia, có thể hoàn toàn do những suy luận không logic.

Suy luận logic có nghĩa là con số. Giả sử như thị trường chứng khoán tăng trưởng => các công ty chứng khoán hưởng lợi. Đúng.

Nhưng các công ty chứng khoán hưởng lợi => các công ty chứng khoán là khoản đầu tư giá trị. Sai.

Đầu tư giá trị bám sát vào khái niệm “Price is what you pay, Value is what you get”.

“What you get” khi chúng ta “pay” 20 nghìn tỷ để mua một công ty chứng khoán – một công ty chỉ có gần 5 nghìn tỷ tài sản, và mỗi năm chỉ tạo ra trung bình 750 tỷ lợi nhuận sau thuế.

Ở đây, chúng ta đang loại trừ những biến số quan trọng hơn về rủi ro thua lỗ nếu tài sản bị đánh giá lại (vì tài sản lớn nhưng một lượng lớn là đến từ các cổ phiếu mua vào tại vùng đỉnh) – và lãi suất kỳ vọng 10% chung khi tính toán chiết khấu. Nhưng cũng đủ để thấy sự logic sơ sài sẽ luôn là nguyên nhân của thảm hoạ.

Quay lại chủ đề “80% cuộc chơi là tâm lý” – vậy 20% còn lại là gì – là giá trị.

Nhưng 20% giá trị này – trong dài hạn, sẽ quyết định 80% kia.

Giá trị

Hỏi 20 nhà phân tích chuyên nghiệp về giá trị của một cổ phiếu – bạn sẽ có 20 câu trả lời khác nhau.

Điều này có nghĩa giá trị chỉ nên ở một mức độ tương đối – một khoảng – thay vì một giá cố định chính xác.

Đây là một mệnh đề quan trọng.

Đầu tư giá trị không cần ước tính giá trị chính xác. Mà chỉ cần tương đối.

Vì nếu một người cao 1m7 mà nhìn rất béo – chúng ta cũng thể đoán được anh ta đang thừa cân. Chúng ta không cần biết chính xác thì anh ta nặng 85 hay 95 cân.

Giá trị là một con số tương đối. Một cổ phiếu tại một mức giá nhất định sẽ đáng để đầu tư – trong khi ở một mức giá khác thì nó không.

Đó là Value của Value Investing (đầu tư giá trị) – không phải Value của Common Investing (đầu tư phổ thông).

Irregular rule #1. Nếu không hiểu rõ bản thân mình, thị trường chứng khoán là nơi khiến bạn phải trả giá đắt.

Hiểu rõ năng lực và xu hướng của bản thân là điều quan trọng. Nếu không có những kiến thức bài bản, bạn sẽ hoàn toàn bị đánh bại.

Đầu tư một công ty yêu cầu sự am hiểu sâu sắc về kế toán, rủi ro, môi trường kinh doanh và các vấn đề về tài chính cũng như nhân sự… Nó yêu cầu nhiều kiến thức kết hợp, nhưng tối thiếu nhất đó là khả năng đọc các báo cáo tài chính và hiểu được những lý thuyết chung nhất về nền kinh tế.

Bất cứ ai không có ý định theo đuổi những điều này – vì cảm thấy không vui, chứ không phải vì không đủ khả năng – thì đều nên cân nhắc lại ý tưởng tham gia thị trường chứng khoán.

Có rất nhiều sách mở đầu bằng câu “bạn có thể đầu tư, kể cả khi bạn không biết gì về kế toán, bạn chỉ cần làm theo những cách sau…”

Điều này giống như “bạn có thể giải toán, dù bạn không biết cách cộng trừ nhân chia vậy”.

Mình chỉ thấy rằng – các nhà đầu tư hàng đầu trên thị trường tài chính vô cùng am hiểu về tài chính và kinh doanh. Và dường như không ai là không có một nền tảng được xây dựng vô cùng chuyên nghiệp.

Do đó, hiểu bản thân muốn gì và muốn làm những gì là điều quan trọng.

Một nghĩa khác của câu này là đừng mua những gì mình không hiểu rõ. Câu này phải nhắc lại 100 lần.

Chúng ta không hiểu rõ vấn đề nhiều như chúng ta tưởng – do đó, luôn yêu cầu biên an toàn cho bất kỳ khoản đầu tư nào.

Irregular rule #2. Bản ngã của nhà đầu tư nên được tách biệt hoàn toàn với các hành động đầu tư

Hiểu đơn giản, hãy giữ cho mình một cái đầu lạnh, cất trái tim đi khi đầu tư chứng khoán.

Đây là công việc khó khăn – và chả ai biết lúc nào thì trái tim đã tham gia vào quá trình quyết định.

Mình sẽ kể cho mn về vài câu chuyện nhỏ của mình – nó không quá relate đến #2, nhưng mình share cho vui, bạn hãy bỏ qua nếu cảm thấy không cần thiết

Câu chuyện 1: Coteccons

Năm 2016, khi hợp đồng kết hợp tư vấn và thiết kế ra đời, kết hợp với sự tăng trưởng của ngành BĐS tại Việt Nam. Các công ty BĐS nổi lên như cồn và giá tăng đến mức độ chóng mặt – trong đó điển hình là mã CTD.

Năm 2018, thị trường có một cú rơi và giá của các cổ phiếu cũng cắm xuống tương tự. Tuy nhiên, với công trình Landmark 81 Sài Gòn nổi tiếng. CTD – Coteccons vẫn giữ đà tăng dù thế nào đi chăng nữa. Như một niềm tự hào vì là nhà thầu thực hiện được công trình sánh ngang với các gã khổng lồ trên quốc tế.

Mình đã bán non CTD năm 2017, và sau đó chứng khiến nó phi như một quả tên lửa.

Nhiều nhà đầu tư, từ cổ phiếu này mà đổi đời, hết mình yêu công ty.

Mặc cho một lá cờ đỏ thắm trong phần thuyết minh BCTC – liên quan đến giao dịch với các bên liên quan. Đại loại, lợi ích của công ty đang bị chảy cho những công ty khác – như Ricons, mà sau này, chúng ta đều biết đó là sân sau của ông Dương – cựu chủ tịch hội đồng quản trị.

Nhưng điều còn đáng lên án hơn, đó là với một công ty nhà thầu có Vốn chủ 100k/cổ phiếu, nó đã tăng vượt qua con số của vốn chủ (hơn 200k/cổ phiếu). Nhưng, mỗi năm, cao điểm nhất, công ty này chỉ tạo được lợi nhuận là 21k/cổ phiếu.

Tuy nhiên, ở VN, nhiều người và công ty sử dụng P/E /G để định giá. Nói nôm na, là nhìn vào lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.

Và bản chất của ngành thầu chính là khả năng chuyển lợi nhuận cắt kỳ, thiết kế lợi nhuận – hay chuyên nghiệp hơn thì người ta nói là earning management.

Công ty hoàn toàn có thể cố tình ghi nhận thấp lợi nhuận vào năm 2015, chuyển sang năm 2016, và giảm bớt 2016 để ghi sang 2017. Cứ thể đảm bảo năm sau lợi nhuận cao hơn năm trước.

Điều này hack biến G của phương pháp định giá trên và làm tăng EPS. Khiến định giá cổ phiếu tăng ngất ngưởng.

PEG là mô hình cơ bản được dạy tại các trường tài chính – nhưng bất cứ ai cũng nhìn thấy nó quá đơn giản, quá tốt. Và như người ta vẫn nói “too good to be true”.

PEG đã không bám sát vào “What we get” trong đầu tư giá trị - và hoàn toàn bị dối lừa bởi thủ thuật kế toán. Và về cá nhân, mình không sử dụng PEG.

Vào cuộc họp năm 2020, nơi mà cuộc chiến của hội đồng quản trị diễn ra, nhiều nhà đầu tư vẫn đặt trọn niềm tin vào công ty và doanh nghiệp. vì đây là nơi đã giúp họ đổi đời, đây là nơi mà sinh ra thế hệ nhà đầu tư 2015-2016.

Trong tình yêu, chung thuỷ tạo ra những câu chuyện có hậu. Trong đầu tư, chúng ta chợt nhận ra, là drama thì không có thật.

Cổ phiếu CTD rơi về bất kỳ mức nào mà người ta có thể tưởng tượng ra được. Và chạm đáy ở mức 55k/cổ phiếu. Rất nhiều người đã bán, nhưng cũng có những người đã không bán dù họ mua vào ở mức 170-160k/cổ phiếu.

Tại mức 55k/cổ phiếu. Công ty này vẫn chỉ tạo ra lợi suất kỳ vọng 10%/năm. Và với tình hình lãi suất hiện nay, nó chỉ đáp ứng kỳ vọng tối thiểu.

Chúng ta chợt nhận ra là thực tế, những nhà đầu tư cổ phiếu xây dựng đã nghèo đến mức nào. Và cũng chợt nhận ra rằng chỉ có người đi làm thầu là giàu lên trông thấy..

Tiền đã đi đâu đó ở giữa cuộc hành trình.

Nhưng thú thật, mình đã mua CTD tại mức giá 62-63k. Điều này mình thậm chí đã viết trên Instagram với sự hân hoan khó tả (cười)

Câu chuyện 2: KeyHolder INC

Không có gì tồi tệ hơn khi có những cuộc vui với chi phí được trả bằng người khác.

Bản thân mình cực kỳ yêu thích ngành giải trí – và luôn muốn bằng một cách nào đó nhúng mũi được vào ngành này. Tại Việt Nam, mình đã thấy một vài các công ty giải trí – tuy nhiên ngành này ở Việt Nam cực kỳ không ổn định.

Và chắc mn đều biết đến YEG – cổ phiếu công ty này lúc niêm yết có giá trị hơn 100k/cổ phiếu, nhưng nay chỉ còn 10-20k/cổ phiếu. Bất kỳ ai mua cổ phiếu của công ty này sẽ cảm thấy vô cùng tồi tệ vì họ phải bán để cắt lỗ, bởi họ giữ, thì không chỉ thua lỗ giảm giá trị tài sản mà còn để lỡ cơ hội rất lớn từ các cổ phiếu khác ngoài thị trường.

Ngành giải trí, bỏ qua Việt Nam thì sẽ còn Mỹ, Hàn và Nhật Bản. Hãy tạm quên Trung Quốc vì cái trình của mình nó không đủ để đầu tư vào thị trường này (khok)

Mỹ thì nổi tiếng – và thường bị định giá cao. Ngoài ra, mình cũng chả yêu thích gì thị trường này (xin lỗi rất nhiều)

Hàn Quốc thì khá thú vị, chúng ta có YG, SM và JYP – là một nhánh của ngành giải trí – ngành công nghiệp idol. Tuy nhiên, các nhóm ở Hàn Quốc một khi Debut sẽ không tăng/giảm thành viên tạo thành điểm mạnh, nhưng cũng là điểm yếu vì rủi ro bị phụ thuộc vào 1 nhóm thành viên cố định – nhạy cảm với tin xấu hoặc các cuộc tẩy chay mà không ai có thể đoán trước sẽ từ đâu ra.

Thêm một điều, cổ phiếu các công ty này ở Hàn Quốc đều định giá đắt. Ngay cả khi TWICE ăn một vài quả phốt truyền thông mà cổ phiếu của JYP chỉ giảm nhẹ nhàng, mà giảm rồi vẫn đắt. Vậy nên chúng ta cũng chia tay Hàn Quốc.

Hãy cùng đến với Nhật Bản. Idol Group ở đây có nhiều nhóm nhưng nổi bật nhất là AKB48 và Nogizaka46. Ngoài ra, Nhật Bản là một nước có truyền thông khá kín – chủ yếu qua đài truyền hình (NTV và Tokyo TV), radio, và các ấn phẩm in (báo, tạp chí…) do vậy, đây là một hàng phòng thủ kiên cố cho bất kỳ ai muốn nhảy vô ngành giải trí này.

Ngoài ra, cả AKB và Nogizaka đều chung 1 producer – Akimoto Yasushi. Người này năm 2018 đã rời AKB Group để sang một công ty có tên là North River. Công ty North River nắm giữ 50% cổ phần của Nogizaka46 và 50% còn lại – mình đoán là Sony Music. Đây là một tỷ lệ tuyệt vời – vì liên minh được với Sony Music thì không khác gì nắm chắc 1 nửa chiến thắng.

AKB và Nogizaka46 cùng là idol group nhưng rất khác nhau. Chi tiết mình sẽ không đi sâu. Nhưng 1 tiêu chí đáng để tâm chính là N46 có 45 thành viên trong khi AKB thì hơn 100 người.

Tiếp theo, Nogizaka46 và AKB đang ở trong thời kỳ chuyển biến lớn – vì nhóm có thể thêm/bớt người vậy nên 2016-2019, đã có hàng loạt thành viên trụ cột thông báo rời nhóm (ở đây, họ chia thành các Gen theo từng đợt tuyển – N46 có 4 gen).

Như đã nói

(1) Thêm/bớt người, nhiều thành viên là một đặc điểm cực thích vì giảm rủi ro trên từng cá nhân và luôn có thể đổi mới nhóm.

(2) N46 ít người hơn AKB48 là một lợi thế lớn. Vì quá đông thì không biết truyền thông kiểu gì

(3) N46 vẫn có sự tham gia của Mr.Akimoto – thành viên sáng lập, trong khi AKB thì không. Và N46 có sự tham gia của Sony Music, còn AKB thì hiện chỉ là partner – không chung lợi ích.

Ngành idol thêm vào đó là một ngành có lợi nhuận tốt. ROE theo BCTC là 30% - chúng ta đang nói đến ngang Vinamilk của Việt Nam.

Năm 2020, công ty Keyholder INC mua lại 100% cổ phần của North River – gián tiếp sở hữu 50% Nogizaka46. Ngoài ra, công ty này trước đó còn sở hữu ZEST, cũng là một công ty giải trí và vài công ty quảng cáo.

Không dài dòng, Keyholder (TYO: 4712) lúc mình mua được giao bán với giá 14 tỷ Yên – tức 740 yên/cổ phần. Trong khi ước tính của mình – chỉ riêng Nogizaka46 – cũng có giá 14 tỷ yên rồi. Đương nhiên, họ chỉ sở hữu 50%.

Nghe là vậy, nhưng chủ yếu, động lực lớn của mình vẫn là mình muốn sở hữu - ở mức độ nào đó – điều mà mình yêu thích. Còn gì vui hơn sở hữu nhóm nhạc mà mình yêu thích cơ chứ.

Ngoài ra, mặc dù ngành giải trí là ngành chỉ toàn intangible (nghĩa là không có nhiều tài sản trên BCTC) – công ty này có tỷ lệ lợi nhuận/tài sản cực thấp – mình thấy là do họ có nhiều thương vụ mua lại các công ty – do đó tăng goodwill trên khoản mục báo cáo. Đây là yếu tố khiến nó không được các Analyst quan tâm. Nhưng trong BCTC lại hé mở những điều thú vị

Công ty không vay nhiều (30-40%) vốn chủ sở hữu, nhưng sở hữu 2 tỷ yên tiền mặt (trong khi đó 14 tỷ vốn hoá – tổng tài sản 13.5 tỷ => cash rate = 14.8%).

Thêm vào đó, công ty bắt đầu tái cấu trúc năm 2016. Mua lại hàng loạt các công ty khác – được chống lưng bởi ngân hàng JTrust. Khi mua lại, Goodwill tăng và tạo ra một lượng chi phí khấu hao lớn.

Tại VN cũng như JP, khi mua lại công ty, giá trị chênh lệch giữa giá mua và giá trị hợp lý của tài sản là goodwill – lượng này sẽ được coi là tài sản dài hạn vô hình – và được khấu hao theo đường thẳng – thông thường sẽ khấu hao 15 năm.

Đối với công ty giải trí, điều này còn thú vị hơn. Vì công ty giải trí không có nhiều tài sản hữu hình, do đó lượng tài sản hợp lý của chúng đều ở mức thấp. Điều này dẫn đến Goodwill sẽ cực cao. Và khi goodwill cao, và khấu hao sẽ khiến chi phí lớn. Và ngay lập tực, làm báo cáo tài chính của công ty giảm lợi nhuận đột ngột, hoặc thậm chí lỗ.

Điều này cực kỳ thú vị, vì không giống như cái ô tô, 10 năm sau thì oto sẽ nát nên khấu hao 10 năm là đúng. Nhưng 1 công ty thì khác hoàn toàn, 10 năm sau công ty có thể nát hoặc cũng có thể trở thành một cục lợi nhuận khổng lồ. Rõ ràng, BCTC đã là mờ bản chất này thông qua khấu hao Goodwill.

Một điều nữa, là khi mình sử dụng sản phẩm của công ty chứng khoán Rakuten Securities – mình nhận thấy ở đây, họ rất hay dùng Bot và Phân tích kỹ thuật. Điểm yếu của phân tích kỹ thuật chính là nó không quan tâm cho lắm đến vấn đề định tính và mấy cái ghi chú “vớ vẩn” trong báo cáo tài chính. Mình nghĩ, đó là vì sao họ đã ignore những doanh nghiệp như vậy.

Vì phân tích nữa sẽ quá dài, nên mình tóm lại: đó là mình mua doanh nghiệp này bằng sự hào hứng, nhưng đã chỉ nhìn thấy những điều tích cực mà không cân nhắc đến những rủi ro – bao gồm những quản trị viên của doanh nghiệp có thể sử dụng tiền sai mục đích – bằng cách mua những công ty kém lợi nhuận. Một quản lý khác của ZEST (công ty con) từng bị cáo buộc về tội giao cấu với trẻ vị thành niên…

Và mình vẫn đang nắm giữ cổ phiếu của công ty này - cũng như vài người khác. Như mình đã tự kiểm điểm "mình đã có những cuộc vui trong khi chi phí có thể phải trả bằng người khác.

Irregular rule #3: Find Smart People

Ngay cả tác giả cuốn “Cổ phiếu thường, lợi nhuận phi thường” – người có phương pháp tìm kiếm thông tin đa dạng từ nhiều nguồn (kỹ thuật scuttlebutt) cũng thừa nhận, chỉ có 1/6 thương vụ thành công là đến từ kỹ thuật này, 5/6 còn lại đến từ những người thông minh đã đóng góp ý tưởng cho ông.

Do vậy, mình nghĩ phải tham gia càng nhiều hội nhóm chất lượng càng tốt. Đương nhiên, hàng chất lượng thường không miễn phí. Trên FB, ZL, Telegram có nhan nhản các nhóm – nhưng nhóm tốt thì ít nên mọi người hãy cân nhắc thật kỹ càng.

Tạm kết

Đây là bài viết mình có kể lại vài điều về The Money Game – trò chơi vô cùng hấp dẫn nhưng cho đến nay không có nhiều những người chiến thắng (so với những người tham gia).

Trò chơi mà người chơi nó nên cảm thấy nó nhàm chán, hoặc nếu họ không nhàm chán và có máu cờ bạc, họ phải nghĩ xem liệu mình có sắp phải trả phí cho niềm vui này hay không.

Và trò chơi mà không có chân lý nào là cố định, mọi thứ luôn thay đổi và luôn có những trào lưu mới cũng như những thảm hoạ mới.

Dù thế nào, đó cũng là trò chơi mà hoặc bạn chơi vì tiền, hoặc bạn chơi vì chính trò chơi đó.

Dù sao, cách duy nhất để chơi là bạn đừng làm gì mà khiến bạn bay ra khỏi ván bài (vỡ nợ chẳng hạn.)

Giống như cách Charlie Munger đã nói “Để trở thành người về đích sớm nhất, bạn phải về đích trước đã”.